Một con số. 3.29 nghìn tỷ Nhân dân tệ (khoảng 11 tỷ USD). Đó là vốn hóa thị trường mà giới đầu tư đang gán cho Changxin Memory Technologies (CXMT) trong những ngày cuối năm 2024. Hãy tạm gác lại sự cuồng nhiệt về “thoát khỏi sự phụ thuộc” và “chủ quyền công nghệ”. Tôi yêu cầu bạn nhìn vào con số này với con mắt của một nhà giải phẫu: Một công ty sản xuất DRAM chưa từng có lợi nhuận ròng nào đáng kể, với một chuỗi cung ứng bị siết chặt bởi các lệnh trừng phạt, lại được định giá cao hơn cả một số công ty bán dẫn hàng đầu của Mỹ. Đây không phải là sự đầu tư. Đây là một canh bạc địa chính trị được ngụy trang dưới dạng một báo cáo tài chính. Hãy cùng mổ xẻ lớp vỏ bọc đó để xem bên trong còn lại thứ gì.
Bối cảnh thật sự đơn giản. Trong suốt năm 2024, câu chuyện “Made in China 2025” đã được hồi sinh mạnh mẽ, đặc biệt trong lĩnh vực bán dẫn. Bất kỳ công ty nào có thể đứng lên thay thế hàng nhập khẩu từ Mỹ, Hàn Quốc hay Nhật Bản đều được thị trường chứng khoán Trung Quốc và các quỹ đầu tư liên quan đến nhà nước coi là “lá cờ đầu”. CXMT, cùng với NAND Flash của YMTC, là hai lá cờ đó. Các bài báo tài chính, từ Bloomberg đến Reuters, rồi đến các trang tin Hàn Quốc như The Elec hay Korea Herald, đều đồng loạt đưa tin về sự trỗi dậy của CXMT, về tham vọng “phá vỡ thế độc quyền” của Samsung và SK Hynix. Họ vẽ ra một bức tranh về một cuộc chiến không cân sức, nơi chàng David (CXMT) đang chuẩn bị đá bại Goliath. Nhưng những bài báo đó, dù có vẻ khách quan, thường bỏ qua những chi tiết kỹ thuật tế nhị nhất. Họ tập trung vào doanh số và thị phần danh nghĩa, chứ không phải vào cấu trúc chi phí và giới hạn công nghệ thực tế.
Phần lõi của vấn đề nằm ở một thuật ngữ mà báo chí đại chúng thường xuyên hiểu sai: “sản xuất DRAM tiên tiến”. Không phải cứ có nhà máy và máy móc là có thể sản xuất DRAM. Quy trình sản xuất DRAM là một trong những quy trình sản xuất phức tạp và tốn kém nhất thế giới. Nó đòi hỏi hàng trăm bước quang khắc, khắc axit, lắng đọng và làm sạch, với độ chính xác đến từng nguyên tử. CXMT hiện tại đang sản xuất hàng loạt ở nút 17nm (thế hệ thứ nhất) và đang cố gắng chuyển đổi sang 16nm. Nghe có vẻ ấn tượng, nhưng nếu so với Samsung và SK Hynix, những công ty đã chuyển sang 1α nm (khoảng 13-14nm) và 1β nm (khoảng 11-12nm) từ nhiều quý trước, thì khoảng cách là khoảng 2.5 đến 3 thế hệ.
Sự khác biệt này không chỉ là về mặt kỹ thuật. Nó là sự khác biệt về cấu trúc chi phí. Một tấm wafer được sản xuất trên nút 1β nm có thể chứa số lượng chip DRAM gấp đôi so với một tấm wafer trên nút 17nm. Giả sử giá bán một con chip là như nhau, thì chi phí sản xuất mỗi chip của CXMT cao hơn gấp đôi so với đối thủ. Đây là lý do tại sao CXMT phải tập trung vào thị trường DRAM cấp thấp, như DDR4 và LPDDR4, nơi mà khách hàng sẵn sàng hy sinh hiệu năng để lấy giá rẻ. Họ đang cạnh tranh bằng giá, không phải bằng công nghệ.
Và đó là nơi câu chuyện bắt đầu trở nên phản trực giác. Trong khi giới truyền thông hô hào về “sự phá vỡ”, thì thực tế, CXMT đang gặp phải một nghịch lý kinh điển của nền kinh tế thị trường: Muốn giảm giá thành, bạn phải tăng quy mô. Muốn tăng quy mô, bạn phải có vốn. Và muốn có vốn, bạn phải chứng minh được lợi nhuận. Nhưng CXMT hiện tại đang ở trong một vòng luẩn quẩn: Lợi nhuận thấp vì chi phí cao do công nghệ lạc hậu. Để hạ chi phí, họ cần đầu tư hàng tỷ USD vào các máy quang khắc EUV và các thiết bị thế hệ mới. Nhưng họ không thể mua những thiết bị đó vì các lệnh cấm vận của Mỹ và Hà Lan. Đây là điểm mù lớn nhất mà các bài báo thường bỏ qua: không chỉ có công nghệ, mà còn có thiết bị.
Máy quang khắc EUV của ASML là một huyền thoại thực sự. Mỗi chiếc máy có giá hơn 300 triệu USD, nặng bằng cả máy bay, và là kết tinh của công nghệ quang học, laser plasma và chân không cực cao. CXMT thậm chí không thể mua được phiên bản cũ hơn là NXT:1980i (máy DUV imersion thế hệ trước) mà không có giấy phép. Nếu họ không thể có được máy quang khắc EUV hoặc DUV imersion thế hệ mới nhất, họ sẽ mãi mãi bị kẹt lại ở nút 16nm. Trong khi đó, Samsung và SK Hynix đã mua hàng chục máy EUV và đang lên kế hoạch cho nút 1c nm (dưới 10nm) với sự hỗ trợ của High-NA EUV thế hệ tiếp theo. Khoảng cách này không hẹp lại; nó đang ngày càng rộng ra.
Nếu chỉ nhìn vào mỗi công nghệ sản xuất, bạn sẽ thấy một bức tranh bi quan. Nhưng phần thú vị nhất của phân tích này chính là góc nhìn của phe bò (bull case), thứ mà tôi, với tư cách là một nhà giải phẫu lạnh lùng, vẫn luôn buộc phải xem xét. Phe bò sẽ nói: “CXMT không cần phải dẫn đầu về công nghệ. Họ chỉ cần “đủ tốt” cho thị trường nội địa khổng lồ của Trung Quốc.” Và họ đúng. Thị trường Trung Quốc hấp thụ khoảng 40% sản lượng DRAM toàn cầu. Nếu CXMT có thể thay thế được 30% nhu cầu đó bằng sản phẩm của mình, họ đã có một doanh thu khổng lồ. Hơn nữa, với sự hỗ trợ của “Đại quỹ Quốc gia Kỳ 3” (hơn 340 tỷ NDT), CXMT có thể chịu lỗ trong nhiều năm để “đốt tiền” giành thị phần. Chiến lược này, mà Z-Ben Advisors đã chỉ ra trong phân tích của họ, giống hệt với những gì Trung Quốc đã làm với thép, pin năng lượng mặt trời và xe điện: tiến vào bằng sản phẩm giá rẻ, dùng chính sách bảo hộ để chiếm lĩnh thị trường trong nước, sau đó mới nghĩ đến chuyện nâng cấp công nghệ. Nhưng có một sự khác biệt chết người. Ngành thép và pin mặt trời không bị kiểm soát bởi một tập đoàn độc quyền về thiết bị sản xuất. Ngành bán dẫn thì có. Với ASML dưới sự kiểm soát của Hà Lan và Mỹ, CXMT sẽ không bao giờ có thể mua được “công cụ sản xuất” tiên tiến, bất kể họ có bao nhiêu tiền.
Vậy, kết luận của tôi là gì? CXMT không phải là một con kỳ lân sắp cất cánh. Nó là một công ty sản xuất DRAM giá rẻ với khả năng mở rộng bị giới hạn nghiêm trọng. Mức định giá 3.29 nghìn tỷ NDT là một canh bạc dựa trên hy vọng về sự thay đổi địa chính trị, chứ không phải dựa trên hiệu quả kinh doanh. Nếu lệnh trừng phạt được nới lỏng, CXMT có thể mua máy EUV và tăng tốc. Nếu không, nó sẽ mãi mãi là một công ty “hạng hai”. Hãy tự hỏi bản thân bạn: Bạn có đang đặt cược vào một chuỗi cung ứng bị hỏng? Hay bạn đang chạy theo một câu chuyện “siêu anh hùng” mà người kể chuyện đã bỏ qua những rạn nứt trong bộ giáp? Câu trả lời nằm trong dữ liệu, và dữ liệu nói lên sự thật.
