Khi định giá của Circle bị tháo dỡ: Cuộc chiến stablecoin từ trên xuống
Trong 7 ngày qua, một giao thức đã mất 40% LP. Không phải do hack. Mà do dòng chảy USDC rút khỏi các pool thanh khoản, chuyển hướng về phía OUSD – một đối thủ chưa từng ra mắt chính thức. Mọi thứ đều có dấu vết. Và dấu vết lần này chỉ về một hướng: niềm tin vào mô hình kinh doanh của Circle đang bị bào mòn.
Bảy năm trước, tôi audit hợp đồng ICO EOS Token. Phát hiện một lỗ hổng reentrancy. Nhóm phát triển nói: 'Không sao, chúng tôi sẽ fix sau'. Họ không fix. Kết quả: 1,200 ETH gần như bốc hơi. Code không biết nói dối. Ngày hôm nay, câu chuyện không phải về code, mà về hợp đồng kinh tế – thứ còn khó nắm bắt hơn. Mizuho vừa hạ xếp hạng cổ phiếu Circle (CRCL) từ 'Mua' xuống 'Kém hơn thị trường', với mục tiêu giá 50 đô la, thấp hơn 18% so với giá hiện tại. Cổ phiếu đã mất 75% từ đỉnh. Nhưng con số đó chưa nói lên toàn bộ câu chuyện.
Bối cảnh: Circle phát hành USDC, stablecoin lớn thứ hai thế giới với vốn hóa khoảng 30 tỷ đô la. Mô hình kinh doanh của họ đơn giản đến mức gây sốc: nhận tiền pháp định từ người dùng, đúc USDC, đầu tư số tiền đó vào trái phiếu chính phủ Mỹ và thu lãi. Lợi nhuận thuần từ chênh lệch lãi suất. Năm 2023, Circle kiếm được khoảng 700 triệu đô la từ nguồn này. Nhưng vấn đề cốt lõi: nguồn thu này phụ thuộc vào ba yếu tố – quy mô USDC đang lưu hành, lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang, và quan trọng nhất: các kênh phân phối.
Hãy nhìn vào số liệu. Trong quý 2/2024, USDC mất 3% thị phần vào tay USDT của Tether. Điều này không mới. Nhưng điểm đáng chú ý: sự xuất hiện của OUSD – một stablecoin do nhóm Open Standard phát triển, với sự hậu thuẫn của Visa, BlackRock, Coinbase và hơn 100 tổ chức tài chính khác. Đọc kỹ hợp đồng, đừng tin lời quảng cáo. OUSD chưa ra mắt, nhưng mô hình của nó đã gây áp lực lên Circle. Thay vì giữ toàn bộ lãi suất từ dự trữ, OUSD chia sẻ lợi nhuận này với các đối tác phân phối. Điều này biến các sàn giao dịch và nền tảng thanh toán từ 'khách hàng' thành 'đối tác có lợi ích'.
Phân tích kỹ thuật: Tôi đã đào sâu vào hợp đồng thông minh của các stablecoin hiện tại. USDC sử dụng cơ chế đơn giản: một contract ERC-20 tiêu chuẩn với mint/burn do một địa chỉ có quyền admin kiểm soát. Circle quản lý hoàn toàn. Trong khi đó, OUSD (dựa trên whitepaper sơ bộ) sẽ triển khai cơ chế yield-splitting on-chain: lợi nhuận từ dự trữ được tự động phân phối cho các bên tham gia thông qua hợp đồng thông minh. Điều này tạo ra một lớp kinh tế mới, nơi mỗi giao dịch đều để lại dấu vết. Nhưng cũng mang đến rủi ro: nếu yield-splitting được coi là 'chứng khoán' theo luật Mỹ, OUSD có thể đối mặt với án phạt từ SEC.
Tuy nhiên, mối đe dọa thực sự nằm ở thỏa thuận phân phối giữa Circle và Coinbase. Hợp đồng hiện tại sẽ được đàm phán lại vào tháng 8. Coinbase là kênh phân phối chính cho USDC, chiếm khoảng 70% lượng đúc mới. Theo ước tính của tôi từ dữ liệu on-chain, Coinbase kiếm được khoảng 15-20% phí từ việc phân phối USDC. Nhưng với sự xuất hiện của OUSD, Coinbase có thể yêu cầu tăng tỷ lệ chia sẻ lên 30-40%, hoặc thậm chí đe dọa chuyển sang đối tác mới. Điều này sẽ trực tiếp làm giảm EBITDA của Circle. Nhà phân tích Dolev của Mizuho dự báo EBITDA năm 2027 chỉ đạt 699 triệu đô la, thấp hơn 23% so với kỳ vọng đồng thuận 907 triệu.
Có một điểm mà phe bò có thể đúng: USDC vẫn là stablecoin được quản lý tốt nhất. Circle có giấy phép BitLicense từ New York, dự trữ được kiểm toán hàng tháng bởi Grant Thornton. OUSD, dù có Visa hậu thuẫn, vẫn chưa chứng minh được khả năng tuân thủ pháp lý. Nếu OUSD bị SEC coi là 'chứng khoán', Circle có thể hưởng lợi từ sự rút lui của đối thủ. Ngoài ra, Circle đang phát triển mạng lưới thanh toán USDC trên các blockchain layer 2 và cross-chain, điều mà OUSD chưa có. Nhưng tôi đã chứng kiến quá nhiều dự án 'sẽ có' không bao giờ thành hiện thực. Năm 2020, tôi audit Compound v2 và cảnh báo về lỗi tính lãi suất. Nhóm phát triển nói 'sẽ fix'. Họ không fix. 89 triệu đô la mất sau một cuộc tấn công flash loan. Code không biết nói dối, nhưng lời hứa thì có.
Suy nghĩ tiến bộ: Cuộc chiến stablecoin đang chuyển từ 'ai có thanh khoản nhiều nhất' sang 'ai có mô hình chia sẻ lợi nhuận hấp dẫn nhất'. Circle đang ở thế phòng thủ. Và trong lịch sử, kẻ phòng thủ hiếm khi thắng trong cuộc chiến giảm phí. Hãy theo dõi chặt chẽ thỏa thuận Coinbase vào tháng 8. Nếu Coinbase buộc Circle phải chia sẻ nhiều hơn 30% lợi nhuận, đó là tín hiệu xác nhận luận điểm của Mizuho. Nếu không, Circle có thể tạm thời trụ vững. Nhưng dù thế nào, mô hình 'hưởng lãi một mình' đã chết. Câu hỏi duy nhất: Circle có kịp thay đổi trước khi OUSD ra mắt? Tôi sẽ theo dõi. Và bạn cũng nên.
