Circle Đang Mất Dần Hào Quang: Cuộc Chiến Stablecoin Bước Vào Giai Đoạn Mới
Tôi đọc báo cáo của Mizuho hạ xếp hạng cổ phiếu Circle từ "trung lập" xuống "kém hơn thị trường". Nếu nhìn vào biểu đồ, CRCL đã mất 75% giá trị từ đỉnh. Nhưng câu chuyện không dừng lại ở một nhà phân tích bi quan. Nó phơi bày một thực tế đau đớn: mô hình kiếm tiền từ lãi suất dự trữ đang bị xói mòn từ bên trong.
Rug pull: học phí đắt, nhưng nhớ lâu. Circle không phải rug pull, nhưng bài học rất giống: khi một doanh nghiệp chỉ dựa vào một nguồn thu duy nhất, rủi ro sẽ đến từ nơi bạn ít ngờ nhất.
Context: Circle là nhà phát hành USDC, đồng stablecoin lớn thứ hai thế giới. Thu nhập chính của họ đến từ lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ – thứ mà họ mua bằng lượng USD dự trữ tương ứng với USDC đang lưu hành. Khi lãi suất cao, Circle ăn no. Khi lãi suất giảm, lợi nhuận teo lại. Nhưng vấn đề không chỉ là lãi suất. Một kẻ thách thức mới đang ló dạng: OUSD (Open Dollar), một dự án stablecoin với sự hậu thuẫn của Visa, BlackRock và hơn 100 công ty. Điểm khác biệt: OUSD chia sẻ lợi tức từ dự trữ cho các đối tác, thay vì giữ toàn bộ như Circle. Đó là một cú đấm thẳng vào mô hình kinh doanh của Circle.
Bot chạy, tôi ngủ. Yield vẫn vào. Nhưng nếu bot chỉ chạy trên một đường ray, nó sẽ đâm vào tường khi đường ray đổi hướng. Circle đang đối mặt với sự thay đổi đó.
Core: Hãy nhìn vào con số. Nhà phân tích Dolev của Mizuho dự báo EBITDA năm 2027 của Circle chỉ đạt 699 triệu USD, thấp hơn 23% so với kỳ vọng đồng thuận 907 triệu USD. Lý do: cạnh tranh gia tăng từ OUSD và áp lực chi phí từ thỏa thuận phân phối với Coinbase sắp tái đàm phán vào tháng 8. Thỏa thuận hiện tại cho phép Circle giữ phần lớn lợi nhuận từ USDC trên Coinbase. Khi tái đàm phán, Coinbase – với tư cách là sàn giao dịch số một về thanh khoản USDC – sẽ yêu cầu một phần lớn hơn. Nếu thỏa thuận đổ vỡ, USDC mất đi kênh phân phối chính. Đó là kịch bản tồi tệ.
OUSD không chỉ là một stablecoin thông thường. Mô hình chia sẻ lợi tức làm cho các đối tác như Coinbase, Visa có động lực ủng hộ OUSD thay vì USDC. Hãy nghĩ xem: nếu bạn là Coinbase, bạn muốn kiếm 100% lợi nhuận từ việc hỗ trợ OUSD (theo dạng chia sẻ) hay chỉ nhận một khoản phí nhỏ từ USDC? Câu trả lời đã rõ. OUSD chưa ra mắt, nhưng họ đã có hơn 100 công ty sẵn sàng tích hợp. Visa thậm chí vừa công bố nền tảng stablecoin riêng, cho thấy họ không chỉ chơi ở vị trí trung gian mà muốn trở thành kiến trúc sư.
Tôi không tin whitepaper, tôi tin code. Nhưng trong trường hợp này, code là smart contract phân phối lợi tức. Circle không có code đó. Họ chỉ có giấy phép và uy tín. Và giấy phép không ngăn được đối thủ chia sẻ tiền.
Contrarian: Góc nhìn ngược – OUSD có thực sự là mối đe dọa ngay lập tức? Chưa. OUSD chưa có TVL, chưa có thanh khoản. Họ vẫn là một ý tưởng trên giấy, dù có nhiều ông lớn hậu thuẫn. Circle vẫn có lợi thế đi trước: thanh khoản sâu trên khắp các DEX, được chấp nhận rộng rãi trong DeFi, và được quản lý bởi NYDFS. Vụ sập SVB năm ngoái đã khiến Circle suýt sập, nhưng họ đã chuyển dự trữ sang tiền mặt và repo, giảm rủi ro. Nhưng sự thật là: khi thỏa thuận Coinbase được tái đàm phán, giá trị của Circle sẽ bị thử thách nghiêm trọng. Thị trường có thể đang coi nhẹ khả năng Coinbase "đào tẩu" hoặc yêu cầu một phần lợi nhuận lớn. Nếu điều đó xảy ra, Circle sẽ phải chọn: hoặc chấp nhận biên lợi nhuận mỏng hơn, hoặc tìm cách tăng phí trên các kênh khác – điều khó thực hiện khi OUSD đang chào mời 0 phí.
Một điểm mù khác: định giá cổ phiếu Circle. Mục tiêu giá 50 USD của Mizuho thấp hơn nhiều so với mức đồng thuận 123 USD. Nhưng tôi đã thấy nhiều lần sự chênh lệch như vậy báo hiệu một cuộc điều chỉnh mạnh. Khi đám đông lạc quan, kẻ bi quan thường đúng – ít nhất là trong ngắn hạn. Tôi không nói Circle sẽ phá sản, nhưng biên lợi nhuận sẽ bị bào mòn đáng kể trong 1-2 năm tới.
Takeaway: Thị trường tăng giá đang che giấu những lỗ hổng cấu trúc. Circle đang đối mặt với hai đòn đánh: áp lực giảm lãi suất khi Fed hạ lãi, và sự cạnh tranh từ mô hình chia sẻ lợi tức. Nếu bạn đang nắm USDC, hãy hỏi: lợi ích của việc holding một stablecoin không sinh lời so với một stablecoin có thể chia sẻ lợi nhuận là gì? Nếu bạn là nhà đầu tư cổ phiếu Circle, tháng 8 có thể là cú sốc. Còn với tôi, tôi sẽ theo dõi chặt các on-chain indicator: số lượng holder USDC, khối lượng rút khỏi Coinbase, và sự xuất hiện của OUSD trên các sàn. Đó là những tín hiệu thực, không phải lời hứa từ báo cáo phân tích.
