Tôi nhớ như in cái ngày tháng 8 năm 2018, khi một đồng nghiệp tại quỹ đầu tư nhỏ của tôi hào hứng khoe về 'siêu dự án' ICO mới. Họ nói rằng chỉ cần 3 tháng nữa, token sẽ lên sàn với giá gấp 10 lần ICO. Tôi, với bản tính hoài nghi có hệ thống, đã dành 6 tuần để mổ xẻ hồ sơ. Kết quả? 3/5 thành viên team dùng ảnh đại diện giả từ stock photo, whitepaper sao chép từ dự án khác. Tôi báo cáo chi tiết, nhưng cấp trên vẫn đầu tư vì FOMO. Dự án sụp đổ sau 2 tháng. Đó là lần đầu tiên tôi nhận ra: sự thiếu hiểu biết về cơ chế tài chính phức tạp có thể dẫn đến những thảm họa đầu tư khủng khiếp.
Bối cảnh năm 2018, thị trường blockchain Việt Nam đang trong cơn sốt ICO. Các dự án mọc lên như nấm, hứa hẹn lợi nhuận 'khủng' chỉ sau vài tháng. Nhưng ít ai để ý rằng, bên cạnh những rủi ro về kỹ thuật và lừa đảo, còn có một mối nguy hiểm tiềm ẩn đến từ chính cấu trúc tài chính của các dự án này. Tôi gọi đó là 'hiệu ứng Autocallable' trong thế giới crypto. Autocallable là một cấu trúc phái sinh phức tạp trên thị trường truyền thống, nơi nhà đầu tư bán quyền chọn bán cho tổ chức phát hành. Khi thị trường giảm, tổ chức phát hành phải bán thêm tài sản để phòng ngừa rủi ro, tạo ra vòng xoáy giảm giá. Trong thế giới ICO, 'Autocallable' không phải là một sản phẩm, mà là một cơ chế hành vi: các nhà đầu tư FOMO, khi thấy giá token giảm, sẽ hoảng loạn bán tháo, tạo ra hiệu ứng 'bán tháo theo đàn' tương tự.
Phần cốt lõi của bài viết này là phân tích một trường hợp cụ thể: dự án 'BlockchainGold' huy động 12.000 ETH vào năm 2017. Tôi đã dành 6 tuần thẩm định, phát hiện ra rằng 3/5 thành viên team sử dụng ảnh đại diện giả, và whitepaper của họ là bản sao chép từ một dự án khác. Tôi đã báo cáo chi tiết, nhưng cấp trên vẫn đầu tư 500 ETH vì FOMO. Dự án sụp đổ sau 2 tháng. Phân tích này cho thấy: các nhà đầu tư, thay vì đánh giá dựa trên thực lực kỹ thuật, lại chạy theo tâm lý đám đông, tạo ra một 'cầu' bán tháo không có điểm dừng. Khi giá token bắt đầu giảm, những người mua vào lúc cao nhất sẽ hoảng loạn, bán tháo, kéo giá xuống thấp hơn, thu hút thêm người bán khác. Đây là một vòng lặp 'giảm giá - bán tháo - giảm giá' điển hình, giống hệt cơ chế 'negative convexity' của Autocallable. Trong quá trình audit các dự án DeFi sau này, tôi cũng thấy những mô hình tương tự: các nhà tạo lập thị trường (market maker) bị ép phải bán tháo token khi giá giảm để duy trì thanh khoản, tạo ra hiệu ứng 'linh hồn' tương tự.
Nói một cách khác, có một góc nhìn 'ngược đời' rằng: chính các nhà đầu tư FOMO, chứ không phải kẻ lừa đảo, mới là 'người hùng' thầm lặng của thị trường. Họ, bằng cách đổ tiền vào các dự án rác, đã 'tạo ra' thanh khoản cho những kẻ thoát hàng (whales) và đội ngũ dự án. Họ cũng vô tình tạo ra một 'bộ đệm' cho thị trường, giúp các dự án có thực lực có thời gian để chứng minh giá trị. Nhưng điều này cũng đồng nghĩa với việc, khi thị trường đảo chiều, chính những nhà đầu tư này sẽ là người chịu thiệt hại nặng nề nhất. Họ bị mắc kẹt trong một 'cái bẫy' do chính tâm lý đám đông tạo ra.
Bài học từ câu chuyện 'BlockchainGold' và từ phân tích về cơ chế Autocallable là: trong thế giới blockchain, 'code is law' không đủ để bảo vệ nhà đầu tư. Cần có một 'khuôn khổ due diligence' chặt chẽ, nơi mà mỗi dự án đều phải được mổ xẻ từ các khía cạnh kỹ thuật, quản trị và tài chính. Các nhà đầu tư cần phải tự hỏi: 'Nếu dự án này sụp đổ, ai sẽ là người chịu thiệt?'. Câu trả lời, thường là 'chính tôi'. Và câu hỏi tiếp theo: 'Tôi có đang tham gia vào một vòng xoáy bán tháo vô hạn không?'. Đây là những câu hỏi mà mỗi nhà đầu tư blockchain Việt Nam cần tự trả lời, trước khi quá muộn.
