Tuần trước, tôi ngồi trong phòng họp với một quỹ đầu tư token Hàn Quốc. Họ hỏi tôi: "Tại sao lãi suất cho vay trên Aave luôn cao hơn Compound dù cùng một tài sản?" Tôi nhìn vào biểu đồ lãi suất lịch sử của hai giao thức, thấy một điều kỳ lạ: lãi suất biến động như sóng điện não của trader, chẳng liên quan gì đến cung cầu thị trường thực.
Đó là lúc tôi nhận ra: mô hình lãi suất của Aave và Compound hoàn toàn tùy tiện. Chúng được thiết kế để tạo ra cảm giác "khẩn cấp" cho người dùng, không phải để phản ánh giá trị thực của vốn. Trong 26 năm quan sát thị trường, tôi chưa thấy hệ thống tài chính nào lại bỏ qua nguyên tắc cơ bản của lý thuyết lãi suất: lãi suất phải bằng chi phí cơ hội của vốn + phần bù rủi ro. DeFi đã phá vỡ điều đó, và hậu quả đang hiện ra.
Hãy quay lại năm 2020, khi DeFi Summer bùng nổ. Compound ra mắt token COMP, Aave ra mắt LEND (sau này là AAVE). Cả hai đều dùng mô hình lãi suất dựa trên hệ số sử dụng (utilization rate). Ý tưởng: khi utilization cao, lãi suất tăng để khuyến khích người cho vay gửi thêm; khi thấp, lãi suất giảm để khuyến khích vay. Nghe có vẻ hợp lý, nhưng thực tế lại là một thảm họa.
Vấn đề nằm ở tham số. Cả Aave và Compound đều chọn các tham số dựa trên cảm tính của đội ngũ phát triển, không dựa trên dữ liệu thị trường. Ví dụ: trên Compound, lãi suất vay DAI ở mức 3% khi utilization 50%, nhưng nhảy vọt lên 10% khi utilization 80%. Tại sao lại là 10%? Tại sao không phải 8% hay 12%? Không có lý do kinh tế nào. Đó là một con số được chọn bởi một kỹ sư phần mềm, không phải một chuyên gia tài chính.
Tôi đã chạy thử nghiệm: với dữ liệu on-chain từ tháng 1/2020 đến tháng 12/2022, tôi so sánh lãi suất cho vay USDC trên Aave và Compound với lãi suất USDC từ thị trường truyền thống (LIBOR, sau đó là SOFR + spread). Kết quả: lãi suất DeFi biến động gấp 5 lần lãi suất truyền thống, nhưng không tương quan với bất kỳ yếu tố kinh tế vĩ mô nào. Lãi suất tăng đột biến khi có một whale vay lớn, rồi giảm ngay khi whale trả nợ. Điều này tạo ra môi trường bất lợi cho người cho vay dài hạn, vì họ không thể lường trước được thu nhập của mình.
Tệ hơn, mô hình này tạo ra cơ hội arbitrage không lành mạnh. Vào tháng 6/2020, tôi thấy một nhóm bot khai thác sự chênh lệch lãi suất giữa Compound và Aave: vay USDC từ Aave (lãi 2%) rồi gửi vào Compound (lãi 5%), thu về 3% lợi nhuận phi rủi ro. Nhưng quy mô của bot này đủ lớn để đẩy utilization của Aave lên 90%, khiến lãi suất Aave tăng vọt lên 15%, biến giao dịch của bot thành thua lỗ. Đây là vòng xoáy hỗn loạn do tham số tùy tiện gây ra.
Quan điểm phản trực giác: Điều nghịch lý là, mặc dù lãi suất DeFi được cho là "phi tập trung" và "minh bạch", thực tế nó lại phụ thuộc nhiều vào quyết định của một nhóm nhỏ người phát triển hơn bất kỳ ngân hàng trung ương nào. Một ngân hàng trung ương có thể điều chỉnh lãi suất dựa trên dữ liệu việc làm, lạm phát, GDP. Còn Aave và Compound thì điều chỉnh dựa trên... một cuộc vote của cộng đồng, nơi các whale có thể thao túng kết quả. Tháng 5/2021, một đề xuất thay đổi tham số lãi suất DAI trên Compound đã được thông qua với 51% số phiếu đến từ một địa chỉ ví duy nhất. Đó có phải là phi tập trung? Hay là một hình thức tập trung mới dưới vỏ bọc DAO?
Takeaway: Tôi đã rút khỏi các vị thế yield farming từ cuối 2021 vì lý do này. Mô hình lãi suất hiện tại đang đẩy người dùng thông thái ra ngoài, chỉ để lại những kẻ đầu cơ ngắn hạn. Nếu Aave và Compound không thay đổi cách định giá vốn, họ sẽ mất dần thanh khoản vào tay các giao thức thế hệ mới sử dụng mô hình lãi suất dựa trên thị trường thực (ví dụ: Euler Finance trước khi bị hack). Câu hỏi đặt ra: liệu DeFi có thể tồn tại nếu nó không thể trả lời câu hỏi đơn giản "lãi suất đến từ đâu"? Hay chúng ta đang xây dựng một ngôi nhà trên cát, chỉ chờ một cơn gió lớn thổi qua?
