Ngày 15/8, một báo cáo từ Morgan Stanley khiến giới đầu tư stablecoin phải chú ý: ngân hàng đầu tư này hạ xếp hạng Circle (CRCL) từ Hold xuống Underweight, đồng thời cắt mục tiêu giá từ 106 USD xuống chỉ còn 38 USD – mức giảm 64%. Nhưng nếu nhìn vào hồ sơ 13F nộp cho SEC vài ngày trước đó, Morgan Stanley lại tiết lộ họ đã tăng gấp 5 lần lượng cổ phiếu nắm giữ trong quý 2, lên 8,3 triệu cổ phiếu. Một bên hạ, một bên mua – đây là tín hiệu mâu thuẫn hay một chiến lược tinh vi?
Context: Circle – con cưng của stablecoin tuân thủ
Circle là tổ chức phát hành USDC, stablecoin lớn thứ hai thế giới với vốn hóa khoảng 30 tỷ USD. Điểm mạnh của USDC là sự tuân thủ pháp lý hàng đầu: dự trữ được kiểm toán hàng tháng, giấy phép hoạt động tại nhiều bang. Tuy nhiên, mô hình kinh doanh của Circle lại vô cùng đơn giản – họ kiếm tiền chủ yếu từ lãi suất trên kho dự trữ USDC. Khi lãi suất Fed cao, doanh thu bùng nổ; khi lãi suất giảm, doanh thu co lại. Và đó chính là nguồn cơn của cuộc khủng hoảng niềm tin này.
Core: Phân tích dữ liệu thực – hai câu chuyện song song
Nếu chúng ta nhìn vào cấu trúc doanh thu của Circle, điều đầu tiên đập vào mắt là sự phụ thuộc gần như tuyệt đối vào lãi suất dự trữ. Trong quý 2/2025, doanh thu từ lãi dự trữ chiếm hơn 85% tổng doanh thu. Khi Fed bắt đầu hạ lãi suất vào tháng 9, dự báo doanh thu của Circle sẽ giảm mạnh. Đó là lý do Morgan Stanley hạ mục tiêu giá 64% – nhưng điều thú vị là họ chỉ hạ dự báo EPS năm 2027 và 2028 lần lượt 3% và 20%. Mức giảm mục tiêu giá (64%) lớn hơn nhiều so với mức giảm EPS, chứng tỏ Morgan Stanley đã nén hệ số định giá (P/E) của Circle xuống, tức là không còn coi nó là cổ phiếu tăng trưởng cao nữa.
Đây là những gì dữ liệu 13F thực sự nói: bộ phận tự doanh của Morgan Stanley đã mua ròng 830 vạn cổ phiếu trong quý 2 (tháng 4-6), nhưng bộ phận nghiên cứu lại công bố báo cáo tiêu cực vào tháng 8. Có một khoảng thời gian chênh lệch 6 tuần. Trong 6 tuần đó, có thể các nhà phân tích đã nhận thấy dòng tiền USDC giảm tốc nhanh hơn dự kiến, hoặc họ có thông tin về kế hoạch hạ lãi suất của Fed. Nhưng quan trọng hơn, hai bộ phận này hoạt động độc lập – bộ phận tự doanh không nhất thiết phải tuân theo khuyến nghị của bộ phận nghiên cứu. Vì vậy, việc vừa mua vừa hạ không phải là mâu thuẫn, mà là bằng chứng cho thấy các chiến lược khác nhau tồn tại song song trong cùng một tổ chức.
Báo cáo phân tích của Morgan Stanley tiết lộ điều thú vị: họ hạ dự báo lưu thông USDC năm 2027 tới 33% và năm 2028 tới 44% so với kỳ vọng trước đó. Điều này có nghĩa là Morgan Stanley tin rằng USDC không chỉ mất thị phần vào tay USDT (Tether) mà còn bị ảnh hưởng bởi sự trỗi dậy của các stablecoin mới như PYUSD (PayPal) và các stablecoin do sàn giao dịch phát hành. Vòng xoáy tiêu cực: lưu thông giảm → doanh thu lãi giảm → chi phí cố định (tuân thủ, lương) không đổi → biên lợi nhuận giảm mạnh hơn. Đây là một kịch bản rất rủi ro cho một công ty vừa lên sàn qua SPAC và còn nhiều cổ phiếu trong thời gian khóa (lock-up).
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác – mua không phải là lạc quan
Nhiều nhà đầu tư sẽ thấy hành động mua vào của Morgan Stanley là tín hiệu đối lập với xếp hạng Underweight, và cho rằng “cá mập đang gom hàng giá rẻ”. Nhưng tôi cho rằng điều ngược lại mới đúng. Việc bộ phận tự doanh mua vào quý 2 có thể là do họ phải tái cân bằng danh mục theo chỉ số, hoặc do họ đang phòng hộ rủi ro bằng các công cụ phái sinh. Thực tế, không có gì đảm bảo họ sẽ giữ số cổ phiếu đó lâu dài. Quan trọng hơn, báo cáo nghiên cứu là tín hiệu công khai mạnh mẽ nhất: nó sẽ ảnh hưởng đến quyết định của hàng trăm quỹ đầu tư tổ chức, có thể gây ra làn sóng bán tháo. Nếu các quỹ khác cũng hạ xếp hạng Circle, cổ phiếu CRCL sẽ còn giảm sâu hơn nữa.
Takeaway: Điều gì tiếp theo?
Circle đang đứng trước một thử thách sinh tử: phải chứng minh rằng USDC có thể tăng trưởng trở lại ngay cả khi lãi suất giảm. Nếu không, mục tiêu giá 38 USD có thể chỉ là điểm dừng chân tạm thời trên đường xuống. Với cấu trúc doanh thu đơn kênh và áp lực cạnh tranh, liệu Circle có thể xoay chuyển tình thế, hay sẽ trở thành bài học về sự mong manh của ngành stablecoin tuân thủ?
