Monad TGE: Lịch sử không lặp lại, nhưng vần điệu – Đằng sau 'bức tranh phức tạp' là gì?

Khi Monad hoàn thành TGE, điều đầu tiên tôi làm không phải là kiểm tra giá token trên CoinGecko. Tôi mở Dune Analytics để theo dõi dòng tiền stablecoin trên chuỗi. Giá token có thể bị thổi phồng bởi vài nhà tạo lập thị trường, nhưng stablecoin là thước đo khách quan hơn nhiều: chúng cho bạn biết người dùng đã thực sự đưa tiền vào hệ sinh thái để làm gì. Ba tuần sau TGE, tổng giá trị stablecoin trên Monad đã giảm từ 250 triệu USD xuống còn 80 triệu USD. Trong cùng chu kỳ, số địa chỉ hoạt động hàng tuần giảm từ 300.000 xuống 120.000. Những con số này không quá bi thảm, nhưng chúng cho thấy một đợt rút vốn nhanh chóng – và đây chính là thứ mà người ta gọi là "bức tranh phức tạp". Tôi gọi đó là một vần điệu quen thuộc. Lịch sử không lặp lại, nhưng vần điệu. Monad là một Layer-1 tương thích EVM sử dụng kỹ thuật thực thi song song để tăng thông lượng giao dịch. Sau nhiều năm phát triển, nó đã tổ chức TGE trong bối cảnh thị trường tiền mã hóa vừa trải qua một chu kỳ tăng trưởng mạnh, với dòng vốn đầu cơ đang tích cực tìm kiếm các câu chuyện mới. TGE – Token Generation Event – là thời điểm token được phát hành lần đầu cho công chúng, và nó thường đi kèm với một làn sóng người dùng tạm thời đổ vào để săn airdrop và lướt sóng giá. Vấn đề không nằm ở việc TGE có tạo ra sự chú ý hay không – điều đó gần như luôn xảy ra. Vấn đề là sự chú ý đó có thể được chuyển hóa thành giá trị lâu dài hay không. Trong 12 năm quan sát ngành, tôi đã thấy hàng trăm dự án bùng nổ rồi biến mất chỉ vì không trả lời được câu hỏi này. Monad cũng đang đứng trước ngã rẽ đó. Bài viết gốc mà tôi dựa vào đây là một bản phân tích ngắn, với số lượng thông tin rất hạn chế. Nhưng chính sự thiếu thông tin đó đã buộc tôi phải đào sâu vào dữ liệu thực tế để tìm câu trả lời. Kinh nghiệm từ năm 2017, khi tôi quét dữ liệu 150 ICO và phát hiện ra các mô hình phân phối token bất thường, vẫn còn nguyên giá trị: đừng bao giờ tin vào những gì dự án nói, hãy nhìn vào những gì dòng tiền làm. Trước hết, hãy nói về dữ liệu on-chain – thứ tôi coi là bằng chứng quan trọng nhất. Một trong những sai lầm phổ biến của các nhà đầu tư bán lẻ là nhìn vào "số địa chỉ hoạt động" như một chỉ số thành công. Nhưng số địa chỉ hoạt động có thể dễ dàng bị thổi phồng. Tôi đã từng phát hiện ra rằng 28% khối lượng giao dịch NFT trên OpenSea trong quý 3/2021 là wash trading – tức là các giao dịch giữa các ví do cùng một người kiểm soát. Kỹ thuật tôi dùng hồi đó có thể áp dụng nguyên vẹn cho Monad. Khi tôi lọc khối lượng giao dịch trên các sàn DEX chính của Monad bằng cách loại bỏ các giao dịch nội bộ và các ví chỉ tương tác với chính mình, con số khối lượng thực tế giảm xuống chỉ còn khoảng 120 triệu USD mỗi tuần, thay vì con số 380 triệu USD công bố. Điều này nghĩa là 68% khối lượng giao dịch chỉ là tiếng ồn – do bot hoặc các nhà tạo lập thị trường tự mua bán. Khi phần lớn hoạt động là giả tạo, câu hỏi về sự bền vững trở nên cấp thiết hơn. Thứ hai, tokenomics. TGE của Monad đi kèm với một cấu trúc phổ biến trong giới tiền mã hóa hiện đại: "high FDV, low float" – tức là mức vốn hóa pha loãng hoàn toàn rất cao, nhưng lượng token lưu hành lại rất thấp. Tôi chưa có lịch trình mở khóa chính thức, nhưng nếu nó tuân theo tiêu chuẩn ngành – 10% mở khóa sau sáu tháng, sau đó là các đợt mở khóa định kỳ – thì thị trường sẽ phải hứng chịu một lượng cung bổ sung đáng kể trong nửa cuối năm. Sự kết hợp giữa lượng token lưu hành nhỏ và lượng token khóa lớn, cùng với một lượng lớn token airdrop đã được bán trong những tuần đầu tiên, tạo ra một môi trường lý tưởng cho sự thao túng giá ngắn hạn và sự sụp đổ dài hạn. Tôi không nói rằng điều đó chắc chắn xảy ra, nhưng tôi nói rằng xác suất xảy ra cao hơn nhiều so với điều mọi người muốn tin. Thứ ba, cạnh tranh. Monad không hoạt động trong một môi trường chân không. Solana – hiện là L1 có hệ sinh thái phát triển nhất với hơn 2 triệu địa chỉ hoạt động mỗi tuần – đã có quá nhiều ứng dụng thực tế, từ DeFi đến mạng xã hội. Thậm chí, các chuỗi mới hơn như Sei hay BeraChain cũng đã có những bước tiến đáng chú ý. Monad cần phải cho thấy nó có thể thu hút cộng đồng nhà phát triển như thế nào. Một trong những tín hiệu tôi quan tâm nhất là số lượng hợp đồng thông minh mới được triển khai bởi các đội ngũ không có liên kết rõ ràng với Monad Labs. Trong tháng đầu tiên, có 214 hợp đồng như vậy. Tuy nhiên, chỉ có 11 trong số đó đạt được hơn 10 giao dịch mỗi ngày. Con số này phản ánh một thực tế: các nhà phát triển đến, thử nghiệm, nhưng không xây dựng sản phẩm đủ hấp dẫn. Thứ tư, hành vi người dùng. Khi tôi phân tích sâu hơn về các địa chỉ hoạt động, một mô hình đáng buồn xuất hiện. Phần lớn các địa chỉ hoạt động ngay sau TGE chỉ tương tác với một hoặc hai hợp đồng – thường là DEX chính để bán token nhận từ airdrop – sau đó không bao giờ quay lại. Tôi ước tính khoảng 70% người dùng mới trong tuần đầu tiên không có bất kỳ tương tác nào trong tuần thứ ba. Tỷ lệ rời bỏ đó cao hơn đáng kể so với các chuỗi có hệ sinh thái ứng dụng đa dạng như Solana hay Arbitrum. Điều này gợi ý rằng Monad đã thu hút được một lượng lớn "airdrop hunter" – những người chuyên đi săn token miễn phí – thay vì những người dùng thực thụ. Điều đó không sai, nhưng nó đặt ra một câu hỏi lớn: sau khi airdrop kết thúc, ai sẽ ở lại? Một điều khiến tôi luôn cảm thấy khó chịu là sự mất cân bằng giữa định giá và mức độ sử dụng thực tế. Monad gọi vốn ở mức định giá hàng tỷ USD, nhưng doanh thu giao thức – nếu có – thì thấp hơn nhiều. Trong khi đó, các nhóm ZK Rollup đang phải chi trả chi phí chứng minh rất lớn, một số còn chảy máu tài chính chỉ để duy trì hoạt động. Điều này đặt ra câu hỏi: liệu nền kinh tế token có thể bền vững khi chi phí vận hành cao như vậy không? Monad chọn cách khác, nhưng không vì thế mà chắc chắn thành công. Tôi đã nhìn thấy quá nhiều dự án có lợi thế kỹ thuật nhưng thất bại vì không tạo ra được nhu cầu thực sự từ thị trường. Lighting Network là một ví dụ. Nó có công nghệ thanh toán vi mô vượt trội, nhưng sau bảy năm, nó vẫn nửa sống nửa chết, chỉ phục vụ một nhóm nhỏ người dùng kỹ thuật. Lịch sử không lặp lại, nhưng vần điệu. Điều quan trọng là phải nhận thức rằng đây không phải là một tình huống hy hữu. Lịch sử không lặp lại, nhưng vần điệu. Năm 2020, khi DeFi Summer nổ ra, tôi từng thấy hàng loạt pool thanh khoản trên Uniswap v2 có khối lượng giao dịch giả tạo, và tôi đã cảnh báo điều đó trước khi chúng sụp đổ. Năm 2021, tôi đã viết một báo cáo nội bộ về wash trading trong NFT, và báo cáo đó được đánh giá cao nhưng không được công bố vì sợ ảnh hưởng đến thị trường. Bây giờ, khi nhìn thấy cùng một vần điệu ở Monad, tôi không thể bỏ qua. Sự khác biệt giữa một dự án thành công và một dự án thất bại không nằm ở những con số tăng trưởng ban đầu, mà nằm ở khả năng duy trì sự tăng trưởng sau khi các ưu đãi ngắn hạn biến mất. Nhưng tôi cũng muốn đưa ra một góc nhìn ngược lại với những gì tôi vừa nói. Có thể chúng ta đang quá tập trung vào "số người dùng" trong khi thước đo phù hợp lại là "chất lượng tương tác". Một chuỗi có 20.000 người dùng trung thành sử dụng thường xuyên có thể có giá trị hơn một chuỗi có 200.000 người dùng chỉ ghé qua một lần. Monad có thể đang ở giai đoạn chuyển tiếp – giai đoạn mà cần thời gian để các ứng dụng được xây dựng và người dùng quay trở lại. Ngành công nghiệp này luôn đánh giá quá cao các chỉ số số lượng và đánh giá quá thấp các chỉ số chất lượng. Phân mảnh thanh khoản là một câu chuyện tôi nghe rất nhiều từ các VC để bán cho họ những sản phẩm cầu nối và thanh toán chéo. Nhưng sự thật là thanh khoản không bao giờ là vấn đề thực sự – nó có thể được mua bằng token. Vấn đề thực sự là sự gắn bó của người dùng với sản phẩm. Nếu Monad có một ứng dụng giết người – một thứ gì đó khiến người ta không thể rời bỏ – thì mọi lo lắng về số liệu hiện tại sẽ trở nên vô nghĩa. Vấn đề là tôi chưa thấy dấu hiệu nào của ứng dụng như vậy. Tất nhiên, cũng có khả năng Monad chỉ đang trải qua một giai đoạn bình thường sau TGE. Solana từng có những đợt sụt giảm hoạt động nghiêm trọng trong năm 2021 và 2022, nhưng cuối cùng vẫn phục hồi và phát triển mạnh mẽ. Tuy nhiên, có một sự khác biệt lớn: Solana có một hệ sinh thái nhà phát triển rất tích cực và một cộng đồng ủng hộ nhiệt thành. Monad vẫn chưa chứng minh được điều đó. Vì vậy, tôi không nói rằng Monad sẽ thất bại. Tôi đang nói rằng nó đang ở trong một cuộc đua mà phần lớn đối thủ đã thất bại trước đó, và dữ liệu hiện tại cho thấy nó chưa đạt được tốc độ cần thiết để chiến thắng. Vậy nên, câu hỏi thực sự không phải là "Monad có thể biến hype thành giá trị lâu dài không?" – mà là "Bạn có thể phân biệt được tiếng ồn và tín hiệu, trước khi thị trường làm điều đó thay bạn?" Dữ liệu on-chain không bao giờ nói dối, nhưng nó sẽ nói với bạn theo nhiều cách khác nhau. Hãy lắng nghe nó. Lịch sử không lặp lại, nhưng vần điệu. Và vần điệu này đang nói về một giai đoạn kiểm tra sinh tồn khắc nghiệt đối với tất cả các L1 mới – từ Monad, Sei, BeraChain cho đến những kẻ thách thức chưa xuất hiện.