Trong tuần qua, thị trường bắt đầu nhận ra một điều kỳ lạ: Nvidia, công ty được mệnh danh là ‘người bán xẻng’ trong cơn sốt vàng AI, đang biến thành một ngân hàng đầu tư. Họ không chỉ bán chip cho OpenAI, họ còn cho OpenAI vay tiền để mua chip của chính mình. Văn bản phân tích mà tôi có trong tay, dựa trên báo cáo của Bank of America, không phải là một bài phân tích kỹ thuật thông thường. Nó là một bản đồ chỉ đường đi vào một cấu trúc tài chính mới, một cấu trúc mà tôi, với tư cách là một nhà nghiên cứu CBDC, nhận thấy đầy rẫy những điểm tương đồng với các cơ chế tạo đòn bẩy trong hệ thống tiền tệ truyền thống.
Hãy bắt đầu với một con số: 205 tỷ đô la. Đó là tổng mức độ rủi ro mà Nvidia đang cam kết với một khách hàng duy nhất – OpenAI. Con số này bao gồm 100 tỷ đô la cam kết đầu tư vốn cổ phần và 105 tỷ đô la bảo lãnh cho hợp đồng thuê. Để so sánh, vốn hóa thị trường của AMD, đối thủ cạnh tranh trực tiếp của Nvidia, chỉ vào khoảng 300-400 tỷ đô la. Nvidia đang sử dụng bảng cân đối kế toán của mình như một vũ khí chiến lược, tạo ra một rào cản gia nhập mà không một đối thủ nào có thể vượt qua. Đây không còn là cuộc chơi của những con chip nhanh hơn; đây là cuộc chơi của những tấm séc lớn hơn.
Cốt lõi của sự chuyển đổi này nằm ở một cơ chế tài chính có tên gọi là 'vendor financing' (tài trợ nhà cung cấp). Trong lịch sử, các công ty như Caterpillar hay General Electric đã từng sử dụng mô hình này để thúc đẩy doanh số. Họ cho khách hàng vay tiền để mua máy móc của chính mình. Nvidia đang làm điều tương tự, nhưng với quy mô chưa từng có. Họ không chỉ là nhà cung cấp chip, họ còn là nhà đầu tư vốn và là người bảo lãnh tín dụng. Điều này tạo ra một vòng lặp kín: Nvidia bán chip cho OpenAI, Nvidia cho OpenAI vay tiền để trả cho những con chip đó, và Nvidia bảo lãnh cho tòa nhà nơi những con chip đó được đặt. Mọi thứ đều được xoay quanh một bảng cân đối kế toán.
Tuy nhiên, có một điểm mù quan trọng mà báo cáo của Bank of America đã chỉ ra, nhưng thị trường có vẻ chưa thực sự định giá: đây là một 'ngân hàng bóng tối' AI đang được hình thành. Lịch sử đã cho chúng ta thấy, mô hình này hoạt động rất tốt trong chu kỳ tăng trưởng, nhưng nó có thể trở thành một cơn ác mộng khi chu kỳ đảo chiều. Hãy nhìn vào General Electric Capital (GE Capital) năm 2008. Nó suýt kéo sụp cả một tập đoàn công nghiệp khổng lồ. Nvidia, với vốn hóa 5.45 nghìn tỷ đô la, đang nắm giữ một rủi ro tập trung khủng khiếp. Nếu OpenAI thất bại, Nvidia sẽ không chỉ mất doanh thu từ chip, mà còn mất một khoản đầu tư 100 tỷ đô la và phải gánh một khoản nợ thuê 105 tỷ đô la. Cú sốc đó sẽ không chỉ làm rung chuyển Nvidia, mà còn lan tỏa ra toàn bộ thị trường chứng khoán Mỹ, nơi Nvidia là một trong những cổ phiếu được nắm giữ nhiều nhất bởi các quỹ chỉ số.
Điều trớ trêu là, chính rào cản gia nhập khổng lồ này lại có thể tạo ra một cơ hội cho các đối thủ. Hãy đặt mình vào vị trí của Google, Amazon, hay Meta. Họ thấy gì? Họ thấy một đối thủ cạnh tranh đã khóa chặt khách hàng lớn nhất (OpenAI) bằng một hợp đồng 20 năm độc quyền. Điều này có nghĩa là, nếu họ muốn đảm bảo nguồn cung chip, họ không thể trông chờ vào Nvidia. Họ buộc phải tự phát triển chip của riêng mình (Google TPU, Amazon Trainium) hoặc đẩy mạnh hợp tác với AMD. Sự độc quyền của Nvidia trên thực tế đang đẩy nhanh quá trình 'khử Nvidia hóa' trong ngành AI. Đây là một nghịch lý kinh điển: càng cố gắng kiểm soát, bạn càng tạo ra động lực cho sự phản kháng.
Từ góc nhìn của một người làm nghiên cứu về tiền kỹ thuật số, tôi thấy một sự tương đồng thú vị. Các ngân hàng trung ương đang lo lắng về việc các stablecoin tư nhân có thể tạo ra một hệ thống tài chính song song, nằm ngoài tầm kiểm soát. Ở đây, Nvidia đang tạo ra một hệ thống tài chính song song cho ngành AI. Họ đang dùng bảng cân đối kế toán của mình để thay thế cho hệ thống ngân hàng truyền thống trong việc tài trợ cho cơ sở hạ tầng AI. Điều này đặt ra một câu hỏi lớn: khi một công ty chip trở thành một tổ chức tài chính có hệ thống (systemically important financial institution), ai sẽ là người giám sát rủi ro của họ?
Vivek Arya, nhà phân tích của Bank of America, đưa ra mục tiêu giá 350 đô la cho Nvidia, dựa trên giả định rằng thị trường đang định giá sai rủi ro từ các cam kết tài chính này. Ông ấy cho rằng, sau báo cáo tài chính ngày 26 tháng 8, khi Nvidia giải trình chi tiết về các cam kết ngoại bảng, thị trường sẽ nhẹ nhõm và định giá lại cổ phiếu. Nhưng tôi không chắc. Kinh nghiệm từ chu kỳ ICO 2017 hay sự sụp đổ của Terra năm 2022 cho tôi thấy: thị trường thường định giá sai rủi ro trong giai đoạn tăng trưởng, và sự điều chỉnh thường đến rất nhanh và rất mạnh. Khi một cấu trúc tài chính phức tạp đến mức ngay cả các nhà phân tích cũng phải chờ đợi để được giải thích, đó là lúc bạn nên đặt câu hỏi về tính bền vững của nó.
Kết luận của tôi rất đơn giản: Nvidia không còn là một công ty chip. Nó là một quỹ đầu tư mạo hiểm có gắn kèm một mảng kinh doanh bán dẫn. Trong một thế giới mà ai cũng đang đổ xô vào AI, việc hiểu được bản chất tài chính thực sự của những người chơi lớn nhất sẽ là chìa khóa để sống sót qua chu kỳ tiếp theo. Câu hỏi không phải là liệu AI có thay đổi thế giới hay không, mà là liệu bảng cân đối kế toán của Nvidia có đủ mạnh để chịu đựng sự thay đổi đó hay không.
